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在市場供需矛盾充分暴露的環境下，公司憑借自身強大的成本優勢展現出較強的業績韌性。考慮到水泥需求有望企穩，公司在市場份額層面有較強的把控能力，我們維持公司2023 年10.5xPE，對應目標價33 元，維持“買入”評級。

主營收入穩定，Q2 毛利率回升。2023H1 公司實現營收654.36 億元，同增16.28%，歸母凈利潤64.68 億元，同減34.26%，扣非歸母凈利潤61.58 億元，同減33.77%，非經常性損益主要源于計入當期損益的政府補助。2023H1 公司主營業務收入437.21 億元，同減7.08%，實現毛利率26.8%，同減6.3pcts。

拆分來看，水泥熟料業務貢獻營收437.21 億元，同降7.08%，實現毛利率25.9%，同減7.0pcts，骨料業務貢獻營收16.88 億元，同增116.84%，實現毛利率57.6%，同增1.8pcts，商混業務貢獻營收9.77 億元，同增21.8%，實現毛利率12.6%，同降9.7pcts。單Q2 來看，公司實現營收340.68 億元，同增10.57%，歸母凈利潤39.18 億元，同減20.30%，實現毛利率22.1%，同減3.97pcts，環比Q1提升5.6pcts，主要歸因于：二季度水泥能源成本顯著下降、銷量提升攤薄固定成本以及錯峰生產帶來的水泥價格階段性回漲。

水泥業務：市占率穩固，銷價下滑壓縮利潤空間。2023H1 公司水泥和熟料合計凈銷量為1.34 億噸，同增3.00%，其中自產品銷量1.30 億噸，同增1.78%。

我們計算2023H1 公司水泥熟料銷量角度市占率約為14.1%，同比提升0.8pct，公司對市場份額具有較強的控制力。2023H1 公司水泥熟料自產品平均售價為326.2 元/噸，同比跌34.4 元/噸，每噸成本為236.1 元，同比減少2.8 元，每噸毛利為90.1 元，毛利潤的下滑主要源于市場需求弱勢所帶來的水泥價格下滑。

營運效率進一步優化，現金流管控有韌性。2023H1 公司費用率為7.11%，同減0.18pct，其中銷售/管理/研發費用率分別為2.49%（同比-0.22pct，下同）/4.79%（-0.02pct）/1.08%（-0.37pct），在行業經歷弱周期階段，公司不斷提升內部運營效率，實現費用率降低。2023H1 公司收現比為105.54%，同降15.75pcts。

截至2023H1 末，公司應收票據及賬款為147.84 億元，較期初增加3.9%，在下游建筑企業整體呈現資金壓力的情況下，公司應收賬款的控制仍然較為穩定。

行業底部逐漸暴露，穩增長政策托底水泥需求。今年以來，水泥行業需求整體承壓，一季度在錯峰生產的控制下，行業實現利潤回升；二季度隨著錯峰的陸續結束，供需矛盾加速暴露，截至目前，行業底部已逐漸暴露，以華北為首的部分地區已開始調漲水泥價格，配合需求端專項債于Q3 加速發行會帶來的訂單釋放，水泥行業此輪的下行態勢或邊際改善。基于“穩增長”政策持續發力、地產政策在多維度釋放積極信號的宏觀視野，我們認為往后看水泥需求仍將在較長一段時間內維持穩定，隨著供給端的優化，水泥行業供需格局將穩中向好。

風險因素：基建投資增速不及預期；地產行業景氣恢復不及預期；需求大幅波動風險；水泥行業價格戰持續。

盈利預測、估值與評級：水泥需求趨穩，海螺水泥有望憑借龍頭優勢實現銷量的穩中向好，疊加公司骨料業務業績逐漸釋放，我們維持公司2023/24/25 年EPS預測為3.07/3.50/4.00 元，現價對應PE 8.5/7.5/6.5x。參考2016 年供給側結構性改革以來公司PE 估值中樞9x，以及行業可比公司（天山股份、上峰水泥、華新水泥、華潤水泥）基于Wind 一致預期的2023 年估值水平8-10x，考慮到公司龍頭地位以及落后產能出清將提升行業集中度，給予公司2023 年11xPE，對應目標價33 元，維持“買入”評級。